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特斯拉多头,你的“春秋大梦”该醒了
2019-10-23 13:18:21

照片来源@ vision china

文富图证券,作者,华大冲

预期来自对公司和商业模式的理解,这反过来又会影响估值和股价。

特斯拉的趋势今年波动很大。我想知道市场是否已经改变了对其产品战略和增长前景的理解。如何加深对特斯拉的理解可以从以下几点切入:

1)1)模型3是否是可负担的产品——决定需求和增长空间;

2)特斯拉的商业模式;

4)特斯拉品牌定位和估值方法。

许多人把特斯拉比作苹果。

在产品层面,经济型3款的推出在业界引起了极大关注:一种全新的互动体验、持久的耐力和酷的自动驾驶,就像iphone 10年前颠覆安卓一样。每个人都相信特斯拉可以完全垄断主流市场,彻底摧毁传统汽车公司的生活。

在疯狂的预期中,投资者预测特斯拉的万亿美元市值指日可待。

在二级市场,这一预期很快反映在股价上。

从2014年到2016年,特斯拉的股价一直在150到260美元之间波动。2017年,“模型3上市”的好消息推动股价跃升至320个平台(红色箭头);2017年至2018年,由于“生产地狱”、现金流问题和“交货地狱”等困难,股价在260美元至370美元之间波动。

直到2018年底,特斯拉终于解决了各种问题。这是模型3释放其潜力的起点,但19年后,其股价已回落至150-260区间。为什么?

2019年初,特斯拉进行了几次降价(黑色箭头,1月和2月都分别降价2000美元和1100美元/辆),但交付量反而在第一季度环比下降。在这种趋势下,模型3的生产和销售在2018年的四个季度迅速攀升,并在19年内趋于平稳。价格持续下跌,但销量没有继续高速增长,这意味着需求已经分阶段得到满足。

就价格而言,经过产能的长期攀升,3型的价格仍高达39,000美元。马斯克一开始反复强调“35,000美元是一款伟大的、人性化的电动车”,但实际上它远非真正的主流市场。

简而言之,需求放缓和高定价表明,模型3不是一个真正负担得起的模型。根据测量结果,模型3的交付水平远低于翻转燃油车辆的预期。最初的疯狂预期被浇灭,市场变得悲观,股价自然回落。

关于特斯拉商业模式的市场辩论一直很激烈。

马斯克向高收入人群灌输了“加速向可持续能源转变”的宏伟愿景,建立了成功的高端品牌,引起了富人的共鸣,刺激了一小部分需求,并通过高收入人群传播到整个社会。李笑来表示,傻X的共识也是共识,但这种共识肯定不会上升到所有人的共识。相反,富人拥有广泛的社会影响力和媒体资源,他们的共识有时会变成所谓的“全民共识”特斯拉就是一个例子。这可能是导致模型3垄断主流市场的因素之一。

在许多人看来,特斯拉是一家代表未来的公司。一旦它与人类的未来联系在一起,公司将拥有无限的可能性,而那些不乐观的人自然会“站在”趋势的对立面。

然而,回到本质上,需求和定价可以帮助我们更准确地定位一家公司并衡量业务模式。商业就是以一定的价格满足他人的需求:

1)如果没有需求,就没有生意。

2)极低的价格(甚至颠倒过来)可以产生需求,但这种业务可能不可持续;

3)满足需求的生意很差,只能定一个低价格。

4)在不影响需求的情况下设定高价格是一件好事。

特斯拉的情况是,它需要不断降低价格来刺激需求,所以模型3本质上既不是廉价产品,也不是大众市场。我认为它的目标市场是豪华车,所以特斯拉应该定位为豪华车制造商。在过去的一年里,特斯拉一直在比较模型3和奢侈品牌。

从定价来看,特斯拉的自行车售价为57,000美元,是最接近宝马和奔驰的。我记得在第二季度电话会议上,当分析师询问市场需求时,马斯克给出了每年200万辆3/y车型的长期销售预测(长期是多久?马斯克的解释是基于几年的时间)。这两款车分别为750,000辆和125万辆(跑车和电动皮卡的数量必须非常少),也是最接近宝马和奔驰的。

说了这么多,我只想帮助大家对模型3形成一个更理性的预期,定位特斯拉的商业模型,并提供一个估值理念:特斯拉应该被奢侈品牌所估值。

由于它是一个奢侈品牌,全球市场份额将类似于bba (3-4%),基于全球9000万台的年销售额,bba约为300万台。假设特斯拉能够在2030年实现这一目标,那么可以给出该公司未来10年的收入增长率,然后bba的成本结构和现金流水平可以用贴现现金流法(贴现现金流法)进行参考和评估。

首先,虽然特斯拉过去经营现金流为负,不得不不断筹集资金支持投资和经营活动,但这种困境应该很快就会结束。2018年,第3季度和第4季度车型3大幅扩展。仅这两个季度产生的营运现金流就涵盖了上市以来所有年份的累计负营运现金流。与此同时,资本支出在过去两年开始减少。

未来,特斯拉的成本结构和自由现金流将继续接近传统汽车公司(宝马约4%,丰田约6%)的水平,因为销量在3/Y车型的驱动下继续增长

根据彭博数据,特斯拉的wacc自上市以来一直在6%至12%之间,2019年第二季度为6.3%。在折扣模型中,我们给出9%的wacc和3%的可持续增长率。我们预计2019年的自由现金流将达到6.8亿美元,2030年将达到62.4亿美元(估计约为1560亿美元收入的4%)。最后,我们得到的公司估值约为688.4亿美元,目标价格为382美元,约为当前价格的56%。

根据上述估值,特斯拉至少在未来11年将远低于许多投资者预期的数万亿市值,年回报率仅为4%。我是不是太轻视特斯拉了?只能说,这只是根据我个人对公司商业模式的理解,通过与奢侈品牌类比得出的估价。文章开头提到,预期来自对公司和商业模式的理解,这将进一步影响估值和股价,每个人的理解都会有偏差。

当然,我不会质疑特斯拉在三种电子技术方面的领先优势。现阶段,特斯拉在几个方面确实做得很好,包括垂直集成的电池供电、卓越的热管理技术和自动驾驶。但这三家电力公司的技术壁垒是否必须高于传统汽车公司的壁垒(生产制造能力、供应链指挥),并形成一个牢固的“时间壁垒”?不一定。

仅仅因为短期内无法形成大规模生产能力,我认为马斯克“加速向可持续能源过渡”的宏伟使命最终将由传统汽车公司主导,特斯拉只是这一变革浪潮的催化剂。

[风险提示:以上显示的作者或客人的意见都有其特定的立场。投资决策应该基于独立思考。富图将尽最大努力,但不能保证上述内容的准确性和可靠性,也不承担任何不准确或遗漏造成的任何损失或损害。】

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